●伊利是乳品行业两大乳业巨头之一。今年以来公司股价明显落后于大盘走势。另外，今年八月以来，原奶价格快速上涨，导致乳品企业提高终端价格。我们本次调研的主要目的在于了解公司的基本情况以及终端零售价格对公司的影响。
    ●终端价格上涨不足以覆盖成本上涨。 
    乳品行业有其特殊性。产业链较长，对于乳品加工企业而言，利润水平受到上游原奶价格上涨和下游消费市场竞争激烈的双重挤压。 
    从上游原料生产来看，首先乳业生产的原料来自于活体动物，奶牛的养殖受到气候、场地和当地畜牧政策等多方面的制约，因此奶牛的存栏量不可能在短时期迅速增长。伊利公司作为乳品行业的龙头在奶源建设方面投入大量的人力、物力和财力，但是由于缺乏对农户的约束，奶源会受到小厂的不公平竞争。也就是“搭便车现象”在乳品行业的体现。公司认为目前上游原奶价格的上涨，有原奶需求上涨的原因、澳洲自然灾害的原因以及欧洲产业政策的原因，但主要的深层次的原因在于国内乳业的无序竞争，是部分小乳品企业扰乱市场秩序的结果。
    从下游消费市场来看，公司认为乳品行业市场竞争十分激烈，终端乳品价格不可能大幅上涨。公司的价格策略也是依市场情况而定。据了解，2007年10月，全国各地乳品价格上涨幅度不一。比如，广州市场乳品价格上涨较大，上海、北京、成都市场乳品价格上涨较小，沈阳市场乳品价格不变，郑州市场乳品价格下跌。而且每个地区，不同品牌涨价幅度不同，个别品牌伺机降价。同时，我国消费者属于价格敏感，对品牌忠诚度较低，在一定程度上也制约了企业提价。因此，在这样的市场环境下，我们认为未来乳品企业大幅提高终端价格的可能性不大，终端价格上涨难以覆盖原料奶的上涨。
    ●行业整体增长趋缓。
    目前，我国乳业的市场集中于城市和经济发达地区。液态奶消费在2000年－2003年增长最快，城镇年人均消费增长速度在24％左右，2004年消费增长速度明显下降，较2005年仅增长1.1%,2005年人均消费出现负增长，较2004年下降4.8%。可见，乳品的消费量在大中城市已经基本饱和，乳品需求趋于稳定。未来乳业的增长主要依靠二三线城市的消费增长和产品结构的提升。 
    公司2004年以前产能扩充不大，产能扩充主要从2005年以后开始，目前公司的产能布局已经完成。   2005－2006年度，公司新增产能约150万吨液态奶、5万吨冷饮、19.8万吨酸奶和1.5万吨奶粉，大部分项目于2006年7月后投产。另外2006-2007年度的权证募集资金项目，约新增产能液态奶40.1万吨、14.8万吨酸奶、18.9万吨冷饮和2.5万吨奶粉。但是2006年年底完工产能并没有在2007年的销售收入中有较大体现，公司认为公司的产能布局是战略性的，但产能的释放要根据市场情况和奶源等多方面的情况综合决定。公司认为以现在行业整体情况来看，公司未来的增长将放缓。  bbshuang霜洗面最新数码新闻减肥平价好用面膜品牌推荐外用减肥好用瘦身霜推荐
    分产品来看，公司奶粉产品的增长势头最好，目前已经超越雀巢奶粉，位居行业第一。酸奶、冷饮和奶粉基数较小增长率高于平均，液态奶增长率降趋缓。目前公司高端产品占总销售收入比重不到10％，对整体增长贡献有限。 
    ●税收和行业责任，迫使公司采取谨慎策略。 
    公司的税赋过重，2006年各种税费总额约2.5亿元，而蒙牛在各项税收上获得的优惠约为4亿元。另外作为行业的领导者，公司不得不在行业探索创新的同时，付出先期费用，而行业跟随者则可免去这部分费用。由于不平等的竞争，公司不得不在新产品推出和产品宣传上采取谨慎策略。 
    ●股权激励的会计处理方案还没有确定，行业并购的可能性较小。 
    认股权证行权后，公司股权激励期权数量和期权价格分别调整为5000万股和12.05元，期权有效期为8年，授权日为2006年12月28日，授权后第一年可以行权25％，剩余期权可以在剩余有效期内自由行权。公司称目前股权激励方案会计处理具体方案还没有确定，相关费用将计入当期管理费用，但对公司现金流没有影响。我们认为对股权激励费用的会计处理相当灵活，若按照8年摊销，每年约增加管理费用1亿元。另外，公司认为目前乳品市场，区域性小企业和全国性大企业并存的竞争态势仍将持续，公司并购小企业的可能性较小。
    ●我们认为公司已经进入平稳发展阶段，未来的增长速度将放缓。 
    若考虑股权激励成本，我们预计2007－2010年每股收益分别为：0.58、0.69、0.78、0.90元。鉴于公司的龙头地位，给予08年40倍PE比较合适，公司合理价位为27.6元。若不考虑股权激励成本公司合理价位为33.6元。我们认为股权激励成本并不影响公司实质经营，公司的目标价位为33.6元。